Ik probeer zoveel mogelijk mijn aandacht te richten op Nederlandse bedrijven. Toch kan ik het niet nalaten om iets over Altice te schrijven. Ik vind dit geen Nederlands bedrijf, het heeft geen activiteiten in Nederland en is een echt Frans bedrijf met het hoofdkantoor in Parijs. Maar Altice heeft voor haar IPO begin vorig jaar gekozen voor Euronext Amsterdam en zit nu in onze Nederlandse graadmeter, de AEX, dus ik maak een uitzondering.
Met grote verbazing heb ik zitten kijken naar de steeds maar oplopende koers van dit bedrijf, tijd dus om eens kritisch naar dit aandeel te kijken.
Overnamemachine
Altice heeft door diverse overnames een zeer indrukwekkende groei laten zien van de omzet de laatste jaren: van EUR 167 miljoen in 2010 tot meer dan EUR 3 miljard in 2014. De operationele winst steeg in dezelfde periode van EUR 9,5 miljoen naar ongeveer EUR 420 miljoen. De netto ‘winst’ ging echter van een winst van EUR 40 miljoen naar een verlies van ruim EUR 550 miljoen. Dit enorme verschil in netto winstgevendheid is vooral het resultaat van de sterk opgelopen schuld en dus de rentelasten die daar mee gepaard gaan. De koers van het aandeel beweegt zich tegengesteld aan de winstontwikkeling: de IPO prijs in februari 2014 was EUR 28,25, nu staat er ongeveer EUR 79,00. De marktkapitalisatie is inmiddels bijna EUR 19,6 miljard.
De enorme groei heeft verder ook duidelijk zijn sporen nagelaten op de balans van Altice. Het aandelenkapitaal van Altice bedraagt EUR 1,8 miljard maar na de posten ‘other reserves’ (- 239 miljoen) en ‘accumulated losses’(- 729 miljoen) blijft er een ‘total equity’ van EUR 849 miljoen over. Daar staat een schuld tegenover van EUR 20,2 miljard. Verder staat er een indrukwekkende post goodwill op de balans van EUR 4,6 miljard.
Bij deze cijfers krijg ik een klein beetje een gevoel dat ik al jaren niet meer gehad heb, ik denk dat eind jaren negentig voor het laatst was….
Forse waardering
De waardering van Altice is op dit moment zeker fors te noemen. Wanneer je de marktkapitalisatie per eind 2014 van EUR 16,2 miljard deelt door de EBITDA over 2014 van ongeveer EUR 1,4 miljard levert dit een waarde op van liefst 11,6. Altice betaalt zelf bij de overname van Portugal Telecom een ratio van 6,9. Bij de overname van Ziggo door Liberty Global was deze ratio ongeveer 9,4 maar Ziggo was winstgevend en er waren hier erg veel synergie voordelen te behalen.
Nog meer overnames
En nu gaat –mits de toezichthouders akkoord gaan- Altice dus Portugal Telecom overnemen van het Braziliaanse Oi voor EUR 7,4 miljard in totaal, voor deze aankoop gaat Altice nog eens EUR 5,7 miljard lenen. Portugal Telecom zal ongeveer EUR 1 miljard EBITDA gaan toevoegen (in de berichtgeving wordt geen netto winst cijfer van Portugal Telecom gegeven), de rentelasten zullen met ongeveer EUR 350 miljoen gaan toenemen. Verder heeft Altice in 2014 haar belang in SFR-Numericable verder uitgebreid naar 74,6%. SFR-Numericable is verlieslatend, op een EBITDA van ongeveer EUR 600 miljoen lijdt het bedrijf een verlies van naar schatting EUR 250 miljoen.
Solvabiliteit
Altice blijft op dit moment binnen de bank convenanten, de banken gebruiken in de berekening net debt/EBITDA. De EBITDA van Altice zal oplopen dit jaar en de schuld zal waarschijnlijk gelijk blijven dus de convenanten zullen voorlopig geen probleem zijn. Ik denk echter dat Altice niet nog meer schuld moet gaan opnemen want dan zal ze snel door de bank convenanten heen gaan. Altice heeft ook geen liquiditeitsprobleem de cash flow is groot er komt ruim voldoende cash binnen. De balans lijkt mij wel een potentieel probleem. Door de enorme schuldenlast en het lage eigen vermogen heeft Altice een zeer magere solvabiliteit. De verhouding tussen totaal eigen vermogen en netto schuld bedraagt slechts 4,5%. De rentelasten zijn na de overname van Portugal Telecom ongeveer EUR 1,7 miljard per jaar, naar mijn mening een onhoudbaar hoog niveau als je ooit netto winst wil gaan maken. Altice betaalt op dit moment gemiddeld ruim 6,5% rente over haar totale schuld.
Verkopers in Altice?
Op 24 juli 2014 hebben Carlyle en Cinven in ruil voor een belang van 20,6% in Numericable ruim 24,7 miljoen aandelen Altice ‘gekregen’ (het aandeel stond toen iets boven de EUR 40,00), de lock up van dit belang is op 30 september 2014 afgelopen. Carlyle heeft op 2 februari 1,8%, 4,4 miljoen aandelen, van haar belang van in totaal 6,7% verkocht aan het management van Altice (vooral aan Drahi, hij kocht 4,14 miljoen aandelen). Carlyle houdt dus nog een belang van 4,9% over en zal waarschijnlijk niet op korte termijn weer verkopen. Cinven heeft nog een belang van 3,3%.
Ook oprichter Patrick Drahi, die via zijn vehikel Next L.P. 58,5% van de aandelen Altice heeft, mag vanaf vandaag weer gaan verkopen. De lock-up voor Drahi na de IPO loopt af op 5 februari. Patrick Drahi was de verkopende aandeelhouder bij de IPO van Altice op 31 januari 2014 tegen een introductieprijs van EUR 28,25. Maar nu Drahi op 2 februari aandelen gekocht heeft van Carlyle zal hij op korte termijn geen aandelen verkopen. De timing van de aankoop van 4,4 miljoen eigen aandelen van Carlyle door Drahi en andere leden van het management van Altice is overigens wel opvallend te noemen. Altice gaat binnenkort haar jaarcijfers publiceren en je mag er toch van uit gaan dat het management op de hoogte is van deze cijfers.
Conclusie
Altice opereert in een sector die bij beleggers erg geliefd is vanwege de verwachte consolidatie en de hoge bruto winstmarges. Verder heeft Altice een zeer goed track record op het gebied van integreren van overgenomen bedrijven. Altice weet de bruto winstmarge van de bedrijven die zij overneemt vaak (flink) op te voeren. Ondanks dat Altice opereert in een markt die redelijk verzadigd is en haast niet meer groeit heeft Altice een hoge bruto winstmarge van ruim 45%. Daar staat tegenover dat het aandeel Altice op basis van Marktkapitalisatie/EBITDA en EV/EBITDA zeer fors geprijsd is. Verder is de schuld van ruim EUR 25 miljard na de overname van Portugal Telecom enorm, zeker gezien de magere EUR 850 miljoen totaal eigen vermogen.
En wat is dan de oplossing? Juist, aandelen uitgeven. En dat is nu precies zo mooi aan die steeds maar oplopende aandelenkoers, Altice kan nu relatief dure aandelen uitgeven en met de opbrengst relatief dure schuld aflossen. En misschien heeft de heer Patrick Drahi na zijn recente aankoop van 4,14 miljoen aandelen van Carlyle zelfs nog wat geld over om ook mee te doen.
Sander Stortenbeek aandelen blog 